分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一(yī)季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎ如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁n)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiā如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁ng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去(qù)年(nián)底中央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社(shè)融(róng)增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板(bǎn)

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