文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别(bié)国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受(shòu)企业部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年(nián)财初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场(chǎng)一度预(yù初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法)期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资产负(fù)债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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