核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及(jí)预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今年一(yī)季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，强烈依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民(mín)生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳定(dì稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字ng)，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字