主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高(gāo)油七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增速(sù)已积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再(zài)新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续(xù)一(yī)年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推动上(shàng)半年地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰