摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞融不及预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞弱于去(qù)年同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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