分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发(fā)布会披(pī)露(lù)数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融(róng)资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对(duì)全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

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