“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年(nián)房地(dì)产的(de)开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了一(yī)个(gè)很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的(de)一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的(de)国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的(de)基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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