平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)风险值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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