主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临(lín)的是营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的)业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的(de)下滑过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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