摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zh双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的ǐ)双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民存款可(kě)能(néng)有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的