核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价junk food 可数吗，junk food是单数还是复数值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现junk food 可数吗，junk food是单数还是复数(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海junk food 可数吗，junk food是单数还是复数通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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