分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继(jì)续(xù)积极(jí)落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度(dù)在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了(le)去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议(yì)的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的(de)模板

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