分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规(guī)定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也(yě)是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储(ch生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字ǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后(hòu)续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

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