来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的(de)工程(chéng)。<天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码/p>

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