王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们(men)的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yí一滴水多少ml 一滴水多少克n)行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出(chū)了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说一滴水多少ml 一滴水多少克明了过(guò)去(qù)半年(nián)的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新(xīn)的(de)均衡一滴水多少ml 一滴水多少克格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的(de)利润(rùn)用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的(de)合理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告。

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