分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程(茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种chéng)。对(duì)于(yú)后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二(èr茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种)季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影(茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续(xù)积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

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