核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前(qián)置发力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就业和(hé)收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预(yù)期和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平(píng)，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要(yà异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写o)条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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