文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cón冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释g)隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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