来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年(nián)处(chù)于(yú)低位水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交易(yì)其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居(jū)民接受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数(shù)据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了(le)货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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