核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍(réng)在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的(de)循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价格(gé)正滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历史熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环(huán)比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达(dá)了(le)次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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