文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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