来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似(shì)标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的(de)货币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的(de)时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工程。

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