平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个(gè)季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来美国汽车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的(de)底气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场对于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来