《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日(rì)后分析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字(de)理财(cái)规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI<狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字strong>、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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