分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增(新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国(guó)新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预(yù)计(jì)社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

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