来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这(zhè)个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加全面的(de)统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币币的存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局(jú)居民(mín)收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融资产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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