分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期(qī)，居(jū)民消费活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在(zài)一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年(nián)经济(jì)下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+C非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么PI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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