《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(z七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数hì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布的部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nè七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数i)生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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