核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的(de)回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要(yào)实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生融资需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前(qián)置(zhì)发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门(mén)，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消(xiāo)费(fèi)和按反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末(mò)提(tí)前下达了次年的(de)部(bù)分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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