摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的ng>核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对(duì)流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供(gōng)了基础。<逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的/p>

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动(dòng)性(逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的