核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此背(bèi)景下中特(tè)估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明(míng)显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定风格(gé)的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了(le)我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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