王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益(yì)资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次(cì)发生(shēng)。过(guò)去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的(幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班de)“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可(kě)能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银(y幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班ín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的(de)户数不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对(duì)他们(men)的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

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