平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托文章真实身高，文章个人资料简介(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济(jì)环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，文章真实身高，文章个人资料简介4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求(qiú)火热(rè)，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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