“现(xiàn)在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像(x空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗iàng)过去十年的系空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分(fēn)化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地(dì)产的(de)开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论(lùn)是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重(zhòng)的一(yī)家房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化(huà空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上(shàng)完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公司净负(fù)债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司(sī)的(de)几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实(shí)现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只占到(dào)近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过(guò)去的(de)数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富(fù)安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的(de)家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大(dà)的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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