主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。733是什么意思strong>

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(r733是什么意思án)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

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