核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层(céng)面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(bě耐克品牌和乔丹品牌是什么关系n)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期温度(dù)仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布的(de) “数据二(èr)十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国耐克品牌和乔丹品牌是什么关系内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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