分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继(jì)续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据有望同(tóng)比多增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及(jí)预期。

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