王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银(yín)行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存(cún)一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议(yì)，涉(shè)及(jí)个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的(de)证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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