核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务在居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持(chí)较高(gāo)景气度(dù)，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年(nián)财政结余(yú)资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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