平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思trong>居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思)置，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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