分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年(nián)压降规模也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基(jī)数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷(dài)的(de)大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

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