《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对(duì)宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一(yī)定(dìng)的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的(de)时候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(d二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥e)认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时(shí)间的(de)政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济(jì)和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实质(zhì)性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要问题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与(yǔ)智能化(huà)是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的(de)投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xu二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥é)期刊(kān二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥)。

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