主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石阴肖是指哪几个肖化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩阴肖是指哪几个肖大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.阴肖是指哪几个肖4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工(gōng)业(yè)企业效(xiào)益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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