王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那么计算(suàn)出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代表的(de)机构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核(hé)要(yào)求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年末，大部分(49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数fēn)A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替(tì)代的(de)投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数行(xíng)业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们(men)的(de)证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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