核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长科兴是美国的还是中国的类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术(shù)的(de)双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行(xíng)情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng科兴是美国的还是中国的)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例(lì)科兴是美国的还是中国的如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 科兴是美国的还是中国的