分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报(bào)告《迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我国结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济下行及失(shī)业压(yā)力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

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