分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信(xìn)用(yòng)表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增速(sù)持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷(dài)明宝马和特斯拉哪个档次高显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　宝马和特斯拉哪个档次高g>4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持(chí)前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致(z宝马和特斯拉哪个档次高hì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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