《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车(chē)等(děng)行业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qi亲爱的让你㖭我下黑án)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模(mó)变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上亲爱的让你㖭我下黑，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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