《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不是(shì)清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的(de)系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外(wài)的潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。 中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022>

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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