《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而name是什么意思 name是姓还是名市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济(jì)和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的(de)数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这(zhè)需(xū)要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从name是什么意思 name是姓还是名这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我name是什么意思 name是姓还是名们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局(jú)。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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